2018年11月23日星期五

香港房价下跌:稳汇率的代价!

过去十多年,中国地区的大幅度上涨,香港也因此连续八年稳坐全球房价最难负担城市榜首,属于“极度负担不起”之列。但最近几个月,香港房价明显回调,背后的原因何在?本文从汇率、、房价联动的角度出发,考察这一问题。

摘要

1、香港楼市寒意渐浓。过去十年香港地区房价持续攀升,成为全球房价最贵的城市。但最近几个月以来,香港房价明显下滑,楼市出现降温的迹象。其实最近几年香港的楼市调控一直在收紧,但并没有阻止房价的继续飙涨。政策方面,自2015年起香港就在跟随美联储,但也未曾打压到房价格,为何此时香港楼市呈现疲软现象?

2、之前“假”加息,涨了房价但打压汇率。香港自1983年10月起实行联系汇率制度,而联系汇率是固定汇率制度的一种,导致香港彻底失去了货币政策的独立性。本轮美联储加息周期中,香港金管局也每次都跟随加息,但港币利率并没有随之走高,加的是“假”息。在流动性并没有大幅收紧的情况下,香港房地产市场上涨动力持续不减。但港币对美元却面临较大的贬值压力,多次触及弱方兑换保证。

3、现在“真”加息,稳了汇率但打压房价。香港金管局今年以来出手收紧流动性、稳定汇率,开启了“真”加息之路。但全面加息背景下,香港住宅按揭贷款利率上升,直接打压资产价格,且香港房地产调控政策对房地产的压制作用也凸显了出来。全球金融危机后欧美超级宽松的货币大量流入香港,当前美国继续加息紧缩,香港将面临资本流出的压力,在稳汇率的压力下,港币流动性势必收紧,打压房地产市场,而也会进一步加剧资本流出压力。

4、不可能三角的权衡,汇率和利率的选择。香港面临的汇率、利率和房价问题本质上是不可能三角的选择问题。当前香港金管局已经做出了选择,香港外汇储备充足,我们认为短期港币汇率无大碍,香港房价会面临回调压力。在经济下行压力较大的情况下,当前市场对于国内房地产调控政策放松的预期快速升温。从长期来看,资本项目的管理是很难维持的,若进一步宽松来刺激资产泡沫,汇率贬值压力会更大。而且即使汇率贬值了,货币刺激再来,房价就会一直涨吗?其实也很难。没有永涨不跌的资产价格,15年的创业板下跌同样发生在货币宽松的环境中。没有人知道资产价格的拐点何时到来,但有一点是确定的,涨多了的价格肯定会回调。

正文

1、香港楼市寒意渐浓

过去十年中国香港地区房价持续攀升,成为全球房价最贵的城市。08年至今,港岛、九龙、新界A类私人住宅出售均价分别上涨2.4倍、2.7倍和3倍,且年均以11%、13%、14%的速度增长,香港房价跑赢全球。2018年11月,香港房价收入比约为48倍,市中心住宅售价租金之比高达53倍,绝对房价与租售比均居于全球主要城市前列,远超同属于亚太地区的新加坡、东京。

香港也因此连续八年稳坐全球房价最难负担城市榜首,属于“极度负担不起”之列。

但最近几个月以来,香港房价明显下滑,楼市出现降温的迹象。2018年6月至9月,港岛、九龙、新界A类私人住宅售价分别下滑3%、7%和4%;租房市场略滞后于售房市场,8月至9月,港岛、九龙、新界A类住宅租金分别下滑0.2%、4%和4%。经历了近10年牛市的香港房地产,寒意渐浓。

其实最近几年香港的楼市调控一直在收紧,但并没有阻止房价的继续飙涨。香港特区政府和金管局近两年多次出台了房地产调控政策,以抑制房价过快上涨,皆未取得理想的效果。2016年11月针对第二套住宅印花税加增至15%,非香港公民额外征收房价15%的买家印花税,多次提高首付比例,收紧开发商融资贷款,香港住宅价格不但没有因为交易税加重而下调,反而持续上涨。

货币政策方面,自2015年起香港就在跟随美联储加息,但也未曾打压到房地产价格,为何此时香港楼市呈现疲软现象?

2、之前“假”加息,涨了房价但打压汇率

要了解香港的房价变化,我们不得不先看下其货币政策,而要了解香港的货币政策,就必须了解香港的汇率政策。

香港自1983年10月起实行联系汇率制度,而联系汇率是固定汇率制度的一种,以百分百的汇率保证,紧紧盯住美元。香港金融管理局承诺在汇率达到7.75港币兑1美元的水平时向持牌银行买入美元(强方兑换保证),在汇率达到7.85港币兑1美元的水平时向持牌银行出售美元(弱方兑换保证),在7.75至7.85之间时,金管局也可以根据需要进行操作。按照这样的汇率制度安排,可以保证港币兑美元汇率维持在7.75-7.85之间。

但是这样的汇率制度安排,也导致香港彻底失去了货币政策的独立性,香港货币政策操作的唯一目标就是稳定汇率。由于在香港市场资本是完全自由流入和流出的,要维持港币兑美元汇率的稳定,香港金管局的加息和降息政策都只能跟随美联储的步伐。当美联储加息时,香港往往会面临资本流出和港币贬值的压力,需要被动跟随加息;当美联储降息时,香港又面临资本流入和港币升值的压力。在过去的20多年中,美联储每次加息或降息后,香港金管局几乎都会跟随行动。

本轮美联储加息周期中,香港金管局也每次都跟随加息,但港币市场利率并没有随之走高,加的是“假”息。香港的政策利率是贴现窗利率,即是银行向金管局借钱的利率,贴现窗最主要的作用是在银行间资金时为金融机构提供流动性支持。但如果市场上的流动性很充裕,市场利率低于贴现利率时,金融机构可以从市场去借钱,而不需要向金管局借“高价”钱。此时,贴现窗利率的提高并不会带动短期市场利率HIBOR上升,金管局加的就是“假”息。

2008年之后,美国实行超级宽松的货币政策,在港币的升值压力下,香港利率也大幅降至低位,再加上大陆人民币资本流入,总的来说香港金融市场流动性充裕。所以金管局跟随美联储加息后,市场上的流动性并没有收紧,市场利率远远低于政策利率。

例如2018年3月,香港贴现窗基本利率为2.0%,而市场短期利率HIBOR不足1.2%,所以这个时候金管局无论怎样上调贴现利率都无法影响市场利率。

货币并未大幅收紧,香港房价持续上涨。在流动性并没有大幅收紧的情况下,香港房地产市场上涨动力持续不减。2016年初-2018年1季度,香港政策利率从0.5%提升至1.75%,但由于市场利率并没有跟随提升,港岛A类私人住宅售价依然上涨了35%。

但港币对美元却面临较大的贬值压力,多次触及弱方兑换保证。2017年初至2018年1季度,1个月期限的Libor美元利率和Hibor港币利率之间的利差从不足5BP,不断扩大至110BP。当美元利率相比港币利率走高时,套利资金可以借入港币兑换成美元获得更高收益,套息交易频繁,是港币对美元贬值压力的主要来源。

3、现在“真”加息,稳了汇率但打压房价

2017年以来,由于港币市场利率偏低,港币对美元就在面临持续的贬值压力,香港金管局今年以来出手收紧流动性、稳定汇率,开启了“真”加息之路。2018年二季度以来,金管局多次买入港币投放美元,香港银行体系总结余账户降到了2008年末以来的最低水平。收紧了基础货币,港币短端市场利率与政策利率逐渐收敛,与美元利差也在缩小,从而稳定了港币汇率,港币兑美元的汇率稳定在了7.85弱方兑换保证下方。

但全面加息背景下,香港住宅按揭贷款利率上升,直接打压资产价格。香港的中长端贷款利率和短端政策利率是高度相关的,在短期港币利率一次次触及近10年新高后,汇丰、渣打、中银香港等主要银行也跟随上调按揭贷款利率。9月,香港最优惠贷款利率上调至5.125%,住房贷款利率也创近10年来最高值,对高企的房地产价格构成直接的压力。

货币紧缩后,香港房地产调控政策对房地产的压制作用也凸显了出来。2016年11月起针对第二套住宅印花税加增至15%,2017年5月收紧开发商融资贷款,且多次提高首付比例,住宅按揭贷款增速明显放缓至13%左右,住宅按揭贷款占总贷款比重也由2016年的14.3%降至13.1%。

资本从流入到流出,香港楼市也将面临考验。全球金融危机后欧美超级宽松的货币大量流入香港,当前美国继续加息紧缩,香港将面临资本流出的压力,在稳汇率的压力下,港币流动性势必收紧,打压房地产市场,而房价下跌也会进一步加剧资本流出压力。

4、不可能三角的权衡,汇率和利率的选择

香港面临的汇率、利率和房价问题,本质上是国际金融领域的“不可能三角”问题,即资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立三者不可兼得。香港市场资本自由流动,在美联储加息的情况下,要稳定港币汇率就必须提高利率,而提高利率就会打压高企的房地产泡沫;而如果不提高利率,港币就会面临持续贬值压力,联系汇率制就会受到威胁。

当前香港金管局已经做出了选择,我们认为短期港币汇率无大碍。因为从汇率制度设计来说,港币在发行时需按7.8港元兑1美元的汇率向香港金管局提交等值的美元,有充足的美元储备支持。当前香港外汇储备(换算成港币)是流通中港币的6.89倍,占广义货币M3的24%,而且大陆充足的外汇储备也是潜在支持。在港币出现贬值压力时,金管局干预汇率本质上属于联系汇率制度下的正常货币政策操作,不必对港币汇率波动过于惊慌。

但稳汇率、收紧货币会打压房价,香港房价会面临回调压力。不过整体我们认为香港住宅市场供给体量有限,也有大陆等亚洲地区富人需求端的支撑,预计香港房价失速下滑的概率较小。

在经济下行压力较大的情况下,当前市场对于国内房地产调控政策放松的预期快速升温。通过货币刺激房价很容易,但问题是能否承受房价进一步走高的风险。从长期来看,资本项目的管理是很难维持的,若进一步宽松来刺激资产泡沫,汇率贬值压力会更大,必然要面临汇率和利率的选择。而且即使汇率贬值了,货币刺激再来,房价就会一直涨吗?其实也很难。没有永涨不跌的资产价格,15年的创业板下跌同样发生在货币宽松的环境中。没有人知道资产价格的拐点何时到来,但有一点是确定的,涨多了的价格肯定会回调。

来源:华尔街见闻

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